证券研究报告宏观定期报告(深度) 雨歇溪水落 ——中信建投下半年宏观经济与资本市场展望 分析师:黄文涛 分析师:董敏杰 分析师:李一爽 huangwentao@csc.com.cn dongminjie@csc.com.cn liyishuang@csc.com.cn 010-85130608 010-85130232 010-85130285 执业证书编号:S1440510120015 执业证书编号:S1440518020001 执业证书编号:S1440516110001 研究助理:金殿臣 研究助理:徐灼 jindianchen@csc.com.cn xuzhuo@csc.com.cn 010-85130526 010-86451015 发布日期:2019年7月15日 提纲 • 全球定位:经济共振向下,政策重回宽松 • 现实挑战:周期回落之中,寻找增长依托 • 路在何方:结构重于总量,改革开放优先 • 资产配置:谨慎拥抱风险,债市仍然看多 2 全球经济从苦乐分化到共振向下 2018年全球经济下行 美联储加息震动全球 全球经济疲弱在H1延续 • 金融去杠杆影响下,中国基建 • 在税改的刺激下,美国经济一枝 • 2019年上半年全球经济仍然 投资断崖式下降,拖累经济; 独秀,美联储加息四次,美元指 维持弱势,全球主要经济体 • 中国经济的回落打破了2016年 数维持强势; 制造业PMI指数不断创下新 以来资源品再通胀给全球经济 • 美联储政策的收紧带来了全球金 低; 的正向循环; 融条件的紧缩,部分脆弱性较高 • 全球贸易量增速继续回落: • 对外需敏感的欧元区和日本经 的新兴经济体出现了货币贬值、 • 新一轮的衰退是否将要来 济出现了显著回落压力。 资金外流和资产价格下跌的恶性 临? 循环。 全球主要经济体制造业PMI指数延续下行态势 全球贸易量增速继续下滑 美国:Markit制造业PMI:季调 日本:制造业PMI 欧元区:制造业PMI 英国:制造业PMI 全球贸易量同比增速 全球:摩根大通全球综合PMI 62.00 7.00% 6.00% 60.00 5.00% 58.00 4.00% 56.00 3.00% 54.00 2.00% 52.00 1.00% 50.00 0.00% 48.00 -1.00% 46.00 -2.00% 6 8 0 2 2 6 8 0 2 2 4 6 8 0 2 2 4 6 -0 -0 -1 -1 -0 -04 -0 -0 -1 -1 -0 -0 -0 -0 -1 -1 -0 -0 -0 6 6 6 6 7 7 7 7 7 8 8 8 8 8 8 9 9 9 1 1 1 1 1 17 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 2 2 2 2 2 20 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 数据来源:Wind,中信建投证券研究发展部 数据来源:Wind,中信建投证券研究发展部 3 美联储态度不断转鸽,降息大概率提前至7月 美联储上半年态度转鸽 市场倒逼美联储降息 降息大概率提前至7月 • 随着经济回落以及市场疲软, • 但在5月后,随着数据走弱以及 • 美联储6月会议对经济展望 美联储的态度不断转鸽; 中美贸易摩擦不确定性增大,市 稳定,强调不确定性可能增 • 美联储对2019年利率的预期从 场出现较大幅度的调整,收益率 大通胀重返2%的难度,7名 18年9月的加息三次降至18年 曲线出现倒挂; 委员认为年内将降息两次: 12月的两次,再到19年3月的0 • 市场开始期待美联储进行所谓预 • 美联储的鸽派态度使市场对 次,缩表将提前结束; 防性降息,对美联储7月降息的 7月加息的预期升至100%; • 19年5月会议联储表达了中性的 预期不断提升; • 美联储似乎失去了管理预期 态度,强调对降息保持耐心。 • 特朗普也指责美联储破环经济, 的窗口,7月大概率降息; 对其施加压力。 • 降息预期促美国股债齐涨。 市场对美联储降息的预期提前 点阵图中7名委员预期今年降息两次 8月 9月 10月 11月 12月 2.7 2.5 2.3 2.1 1.9 1.7 1.5 Jan-19 Feb-19 Mar-19 Apr-19 May-19 Jun-19 数据来源:Wind,中信建投证券研究发展部 数据来源:Wind,中信建投证券研究发展部 4 降息提前能阻止美国经济衰退吗:1998 VS 2019 降息空间相对有限 利润投资走弱态势已成 就业市场更趋尾声 • 1998年美联储从5.5%的高利率 • 1998年尽管经济短期动能因为 • 1998年美国失业率还维持在 下降息3次; 海外因素有所回落,但GDP增速 4.5%左右; • 现联邦基金利率仅2.25%- 还保持在4%左右的高水平,企 • 当前美国的失业率已经降至 2.5%,刚刚在所谓中性区间, 业利润和设备投资增速稳健; 3.6%,后周期的特征更加显 降息空间已经有限; • 但当前在税改因素消退的背景 著; • 长端利率从2018年末已开始回 下,目前在企业利润与投资下行 落,现距历史低点不足50BP, 的态势已成。 降息对经济的影响减弱。 1998年美国利率从5.5%的高水平调降 1998年企业利润与设备投资增速依然保持稳健 企业利润同比 设备投资同比 0.25 0.2 0.15 0.1 0.05 0 数据来源:Wind,中信建投证券研究发展部 数据来源:Wind,中信建投证券研究发展部 5 美国经济2019年逐步回落,2020年温和衰退的预期不变 楼市企稳影响有限 就业市场出现走弱迹象 对美国经济预期不变 • 尽管利率下行对房地产带来一 • 非农就业人数出现个位数增长; • 在就业极度紧绷的背景下, 定支撑,但在房价增速仍高于 • 首申数据移动平均值开始回升。 经济动能的走弱很可能使得 收入增速,且低价房库存有限 • 劳动力市场可能处在走弱的早期 劳动力市场出现转折; 的背景下,房地产市场仅是温 阶段。 • 劳动力市场的转折出现将是 和企稳; • 就业市场的趋势逆转可能给整体 经济衰退的强烈信号; • 2001年经济衰退前,房地产市 服务消费的动能带来回落压力。 • 美国经济2019年逐步回落, 场也因降息好转,但仍未阻止 2020年温和衰退的预期不 衰退发生。 变。 企业利润与设备投资的颓势已成 劳动力市场已经出现了走弱的早期信号 衰退期 失业率 企业利润 设备投资 0.6 12.00 30 0.5 10.00 25 0.4 0.3 8.00 20 0.2 6.00 15 0.1 0 4.00 10 -0.1 2.00 5 -0.2 -0.3 0.00 0 -0.4 数据来源:Wind,中信建投证券研究发展部 数据来源:Wind,中信建投证券研究发展部 6 全球央行宽松潮来临 美联储转鸽带动全球央行宽松潮 欧洲与日本央行态度也在发生转变 • 美联储转鸽后,印度央行2月打响宽松第一枪, • 欧央行6月会议谈论2020年上半年前不加息,情 年内已经降息3次; 况恶化下才考虑更多宽松;但德拉吉两周后讲话 • 此后埃及、格鲁吉亚、乌克兰、马来西亚、菲 表示通胀低迷没有改善,将需要采取额外的刺激 律宾等国家随之跟进; 措施,宽松仍有很大空间,大概率在7月修改指 • 新西兰、澳大利亚两大发达经济体央行也开启 引,在9月再度降息。 了宽松周期。 • 日本央行表示如果经济失去动能,将毫不犹豫考 虑实施更多宽松政策。 美联储政策宽松影响下,全球央行纷纷转向宽松周期 Australia India New Zealand Philippines Russian Federation Chile

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