信用债市场有望保持回暖势头 市场分化与违约多发还将持续 ——2019 年上半年信用债市场回顾与展望 东方金诚国际信用评估有限公司 2019 年 7 月 2019 年上半年信用债市场回顾与展望 摘要 受益于宽松货币环境和宽信用政策效果的渐进释放,今年以来信用环境整体改善,信用 债一、二级市场延续回暖态势。首先,上半年信用债一级市场发行量和净融资同比走高,发 行利率波动下行,且发行结构边际上有所改善,体现在发行主体资质出现下沉迹象,且平均 发行期限有所拉长;其次,上半年信用债二级市场收益率波动下行,整体表现好于利率债, 驱动信用利差收窄;第三,市场风险偏好有所回升,中低等级信用债利差修复,等级利差有 所改善。此外,今年以来信用环境的好转还体现在违约风险呈边际缓和态势,上半年信用债 新增违约主体个数和违约债券规模较 2018 年下半年有明显下降。 另一方面,当前信用债市场的分化局面仍较为突出。首先,低等级主体发行量和净融资 额占比依然很低;其次,民营企业债券发行面临较大难度,民企债净融资依然为负;第三, 上半年中低等级信用债利差下行主因中低等级城投债利差收窄,民企债利差依然居高不下。 违约方面,上半年信用债违约仍处高发状态,且新增违约主体几乎全部为民营企业(20/21), 民营企业外部流动性压力和内部控制问题充分暴露。 展望下半年,政策环境将保持宽货币+宽信用的基调,继续利好融资条件改善,信用债 发行将延续回暖。同时,下半年基建发力或将推升平台融资需求,城投债发行放量也将继续 拉动整体信用债发行规模上升。二级市场方面,下半年利率债市场将呈现牛市震荡格局,带 动信用债收益率波动下行。当前高等级信用债利差已处较低水平,但高等级债券期限利差仍 处高位;同时,5 月底包商银行事件发生后,市场风险偏好下降,中低等级债券利差出现明 显回升,上半年投资者采取的“短久期+中低等级城投”策略在下半年或将更多转向“高等 级+长久期”,对中低等级债券的态度趋于谨慎,短期来看中低等级债券利差重归趋势性下 行面临桎梏。由此,预计下半年利差走势将呈现高等级债券期限利差压缩、中低等级利差难 下、等级利差持续分化的特征。 下半年债券违约风险仍将延续边际缓和趋势。但部分主体违约风险在包商银行事件加剧 信用分层、行业融资政策收紧、到期偿还压力加大等因素影响下可能会有所上升,主要关注 三类主体:低等级房企、民企以及低等级城投。 I 2019 年上半年信用债市场回顾与展望 目录 一、上半年信用债市场回顾 ........................................................................................................... 1 1.1 一级市场:发行整体延续回暖,结构分化依旧,发行利率震荡下行 ......... 1 1.2 二级市场:成交有所回暖,收益率震荡走低 ................................................. 7 1.3 利差分析:信用利差整体改善,但分化仍然明显 ......................................... 8 1.4 信用债违约情况 ............................................................................................... 11 二、上半年信用债市场运行环境及下半年展望 ......................................................................... 15 2.1 宏观经济运行:经济增长承压,通胀压力可控 ........................................... 15 2.2 政策环境:货币政策将维持宽松基调,宽信用有望进一步加码 ............... 16 2.3 流动性环境 ....................................................................................................... 18 2.4 利率债市场行情 ............................................................................................... 19 三、下半年信用债市场及信用风险展望 ..................................................................................... 21 图表目录 图 1 信用债发行与到期情况 ................................................... 1 图 2 信用债各券种发行情况(亿元) ........................................... 2 图 3 分行业信用债发行量及占比 ............................................... 2 图 4 分地区信用债发行量及占比 ............................................... 3 图 5 城投债发行与到期情况 ................................................... 3 图 6 不同行政级别城投债发行情况(亿元) ..................................... 4 图 7 各等级信用债发行情况 ................................................... 4 图 8 各类型主体信用债发行情况 ............................................... 5 图 9 信用债加权平均发行期限 ................................................. 6 图 10 信用债各券种加权平均发行利率(%) ..................................... 6 图 11 信用债各券种现券成交额(亿元) ........................................ 7 图 12 3 年期中票到期收益率走势(%) ......................................... 7 图 13 3 年期各等级中短期票据信用利差走势(BP) .............................. 8 图 14 不同期限中票等级利差走势(BP) ........................................ 9 图 15 不同等级中票期限利差走势(BP) ........................................ 9 图 16 不同等级产业债信用利差走势(BP) ..................................... 10 图 17 不同等级城投债信用利差走势(BP) ..................................... 10 图 18 各等级城投债利差-产业债利差(BP) .................................... 11 图 19 信用债违约情况 ....................................................... 11 图 20 2019 年上半年各省份违约债券分布情况 .................................. 12 图 21 2018 年各行业违约债券分布情况 ........................................ 13 图 22 2019 年上半年各企业属性违约债券余额占比情况 .......................... 14 图 23 2019 年上半年各主体评级项下违约债券余额占比情况 ...................... 14 图 24 一季度经济增长阶段性企稳(当季实际 GDP 增速,%) ...................... 15 图 25 食品价格上涨带动 CPI 涨势加快是当前通胀压力的主要来源 ................. 16 图 26 宽信用政策效果显现,M2 和社融存量增速企稳反弹 ........................ 17 图 27 资金利率走势(%) .................................................... 18 图 28 包商银行事件引发银行间市场流动性分层(%) ............................ 19 II 2019 年上半年信用债市场回顾与展望 图 29 10 年期国债收益率走势(%) ........................................... 19 图 30 信用债总偿还量(亿元) ............................................... 22 图 31 信用债各券种总偿还量(亿元) ......................................... 22 图 32 Wind 口径城投债总偿还量(亿元) ...................................... 23 图 33 不同主体性质产业债利差走势(BP) ..................................... 24 表 1 各期限信用债发行量占比(%

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